业绩总结:公司2018 年实现收入112.0亿元,同比增长3.9%,实现归母净利润7.0 亿元,同比下滑-67.2%,实现扣非后归母净利润6.3 亿元,同比增长26.4%,经营性现金净流量18.3 亿元,同比增长-2.4%。
   
业绩基本符合预期,焦作健康元业绩超预期。公司2018 年实现归母净利润和扣非后归母净利润同比增速分别为-67.2%和26.4%,归母净利润增速较低主要系2017 年有一次性土地转让收益影响。分子公司看:1)丽珠集团(不含丽珠单抗):收入88.6 亿元,同比+3.9%,归健康元净利润5.3 亿元;2)丽珠单抗: 研发投入持续加大,影响健康元净利润金额-1.2 亿元;3)海滨制药:实现收入12.0 亿元,同比-7%,净利润2.2 亿元,同比+5%,主要系美罗培南销售价格较上年同期有所下降,但销量仍保持一定增长;4)焦作健康元:实现收入12.7 亿元,同比+25%,净利润2.1 亿元,同比137%,业绩超预期,主要系7ACA 原料药市场价格价格回升,且销量也实现大幅增长,盈利能力显著提升;5)保健品及OTC 产品:收入3.3 亿元,同比-1%,归母净利润0.5 亿元,同比-24%。
   
呼吸科吸入制剂,下一个“胰岛素”行业,公司国内进度领先。吸入制剂主要用于哮喘及慢阻肺等慢病领域,需要长期使用。IMS 数据显示,全球哮喘及COPD 市场2017 年市场规模达437.5 亿美元,同比增速4.5%,2018Q1 达120 亿美元,同比增长10.9%,其中美国市场占比60%,GSK、AZ 等6 家企业占比95%。同时由于需要配合给药装置,生产和研发壁垒极高,国内国外均以原研为主。据PDB 数据显示,国内哮喘及COPD 国内市场规模在150 亿元量级, 其中吸入制剂占比65%,进口企业市场占比95%,基本由AZ、BI 和GSK 垄断,进口替代空间巨大(详见之前发布的行业专题报告)。即我们认为呼吸科吸入制剂很像10 年前的“胰岛素”行业,国内先发企业将畅享渗透率提升+进口替代红利。公司呼吸科吸入制剂研发平台上海方予,由金方老师领衔,目前在研产品20 余个,其中9 个项目入选国家“重大新药创制”科技重大专项高端制剂类的支持,目前已有9 个品种进入CDE 审评程序,其中异丙托溴铵气雾剂和布地奈德气雾剂申报生产。在重点品种方面:1)国内最大品种布地奈德混悬液,国内最大单品,公司进度第二;2)全球最大品种沙美特罗/氟替卡松,纳入优先审评,公司进度国内前三。
   
盈利预测与评级。我们预计2019-2021 年EPS 分别为0.43 元、0.48 元、0.55 元,对应当前股价估值分别为20 倍、18 倍和16 倍。考虑公司价值重估和吸入专科制剂产品梯队,维持“买入”评级。
   
风险提示:核心产品降价超预期的风险,核心原料药因环保停产的风险,在研新药研发失败或进度低于预期的风险。